原创 我的某某号“ 胡涂投研” 2023-08-01 15:33发表于四川

(资料图片仅供参考)

一、百济是国内创新药独一档的存在

百济是毋庸置疑的国内创新药领头羊（如果你认为百济是中国企业的话），可能“成长于中国，已是跨国公司”这样的定位比较确切。我一直认为百济的市值大了，没有买它。引起我重新关注百济的事件是它的BTK抑制剂泽布替尼在CLL慢性淋巴细胞白血病上头对头击败强生的伊布替尼。CLL是BTK最大的适应症，完胜伊布替尼，这基本做实了泽布替尼的BIC地位。百济的利基稳了。

最近深入研究了百济，也进行了一些思考，认为百济的确是中国创新药独一档的存在。

1.管线最强大、最具国际化的中国公司

23 个临床项目，60 个临床前，已经上市 2 个重磅炸弹，BTK和PD1。

不同于国内公司，通过许可出海，或者只有少量国际临床。公司管线基本都是做全球临床，起步就是国际化。

BCL2可能是下一个重磅。

预计未来，每年将向临床提供 10 个具有全球竞争力的新分子实体。预计在未来 18 个月内将有超过 15 种 分子进入临床。

2、唯一拥有全球临床能力的中国公司。创新药是属于全人类的。任何企业研发出全球最优疗效的药物，都属于全球，可以通过各种合作全球上市。比如传奇的西达基就通过强生推动在全球上市。但如果要自己在全球推动临床，国内企业还只有百济有这个能力，它在全球有来自40多个地区的2300多个临床团队，独自推动了BTK和PD1的全球多个临床，并成功上市。现在推动着20多个全球临床，跨国巨头安进都要找他合作推全球临床。

3、唯一拥有全球上市重磅药物的中国公司（全部权益）。目前国内就传奇的西达基和百济的泽布替尼，两个产品全球上市并且是重磅品种（10亿美元级别）。百济是唯一全权拥有泽布替尼的权益的。传奇只占西达基的50%的股权。

4、泽布替尼会卖到30-50亿美元，这已是国内最大规模药企的水平。目前BTK的市场大约100亿美元，还在增长，预计2028年增长到150亿。泽布替尼在多个适应症上证明自己是BIC，疗效明显超过作为FIC的大哥伊布替尼，目前正在占领伊布的市场。假如长期百济占三分之一市场，应该有50亿美元，保守估计也有30亿。并且专利到期还早，应该是2030后。海外卖药，特别是小分子的利润率是很高的，成本几乎为零，销售费用也低毛估估20%，重磅产品放量后，净利率可以达到50-60%。有了这个重磅产品，加上PD1，公司就能够在维持目前15-20亿研发的基础上，实现盈亏平衡。然后不断研发创新产品，不断成长，甚至可以成长为国际巨头。

5、拥有全球生产能力。公司在新泽西花了7 亿多美元 建设生物制剂生产、后期研究和临床开发设施。有 55000 升的生物制剂产能。明年将增长到 7.4 万升，很容易扩大到 20 万升。我们每年 6 亿粒胶囊或片剂。在同行中，少数几个拥有完整的 ADC 制造能力。全球生产能力，除了百济，就传奇和强生合作的由全球产能。

6.全球销售能力。不要说国内公司，也不要说国外的biotech，就是国际中型公司，也很难有强大的全球销售能力。强大如再生元，之前也是靠赛诺菲、拜耳来销售。百济可以说是国际医药历史上，极少数，从一开始就自己负责全球销售的公司。2022年收入已经13亿美元，今年估计，光泽布替尼全球销售收入就会接近10亿美元。销售能力，无论在国内还是国际，都是强大的护城河。

二、百济在多个方面已经媲美国际巨头

1.研发投入已是国际中型制药公司水平。过去三年公司研发投入已经超过国际中型制药公司的水平。过去三年研发、收入比和国际中型公司对比是最高的。得益于生在全球生科大牛市、中国生物制药崛起的大牛市，在完全临床后期产品、没有收入的情况下，靠强大的融资能力，获得大量研究经费，支持公司成长为国际biopharma。这基本是前无古人后无来者了。

2.员工数量已经是国际大型制药公司水平。截止2022年报公司拥有 1100 名研发科学家，2300名临床人员。有9000多名（国外1500：国内7700左右）员工，在五全球大洲开展业务。同期因赛特、阿里拉姆、西雅图基因这类国际中型公司只有2000多名员工，公司员工数量已经接近大型制药公司再生元11000名。这是不是从另一方面说明公司人员是不是冗余了？

3.肿瘤研发管线已是国际大型制药公司的水平。有 23 个开发项目和 60 多个发现项目。公司临床管线研发管线肿瘤研发团队的规模接近 Regeneron 所有适应症的整个研发团队的规模，实际上比 Seagen的肿瘤团队要大得多。过去的 6 年，完成了 16 项肿瘤 III 期试验。已经成为领先的肿瘤学 III 期临床试验赞助商。超越了几家优秀的大型制药公司，如辉瑞、艾伯维和礼来，这段时间内。

三、百济最被诟病的“效率”真的低吗？

1.数字最能说明问题，看几个数字：

获得了超过 14 亿美元的合作收入，是在研究上（不含临床费用）累计支出的 2.5 倍以上，研究已经成为了一个利润中心。

在内部进行了 120 多 项临床试验，我们有超过 21000 名受试者参加了我们的研究。

2个重磅产品上市，23个临床项目，60个发现项目。未来每年10个分子进入临床。效率真的低吗？

内部制造能力和无 cro 的 临床开发模式可以将总成本降低至少 1/3，缩短临床前候选药物、PCC 到临床概念验证时间线，超过6个月。

2.再看几个表格：

对比了百济和国际中型及大型公司，假定1、2期临床费用是三期20%，国内临床费用是国际临床20%。统计下来，百济2022年，单个项目投入是几个公司最低的。

看员工费用，统计了百济国内人工薪酬大概是国际40%。算下来百济加权人均薪酬27万美金，和同行相当。

当然这个两个对比都是比较简单粗暴，不一定正确，但也可以看出百济费用并没有明显的高。只是百济在没有收入、只是量收入的情况下，高举高打，大开非常烧钱的国际临床，造成账目亏损很大。给人乱花钱的感觉。但公司烧钱的结果，就是烧出了泽布替尼这个年30亿美金+的重磅，投资回报率，自己算一下，是多高？

看高管工资，这也是比较诟病百济的方面。2022年欧雷强204万美元现金和1424万美元股权，王晓栋25万美元现金和399万股权。看起很高。但我们看了国际巨头，比如诺华CEO是900万美元，罗氏CEO是1200美元。对比一下，也差不多。但百济高管是否该拿国际巨头相当的报酬，这个仁者见仁了。

一句话总结百济就是：国内独一档的存在，效率没有大家诟病的那么差，看收入公司是现在小公司；看未来三五年收入、临床管线是中型制药公司，看研发投入、研发团队、临床管线公司已经媲美MNC。这也许可以说明公司可能的长期成长路径。

有一个风险点，公司这两年在TIGIT上压了重注，开了大量的PD1+TIGIT临床，而TIGIT已经大概率会失败，另外公司也开了几个PD1+化疗的国际临床，目前看已经落后，能不能成功上市存疑。但是目前股价是否包含这两个较差的预期？

申明：本文章只是个人投资的研究和思考，存在大量的错误和不够详尽之处，不构成投资建议。

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